融信中国

《一代宗师》里本山大叔说了一句话：人活在世上，有的人活成了面子，有的人活成了里子。

这句话对房企来讲，就是盈利和风险的关系。

“无千亿，不闽系”，通常是用来调侃来自福建的诸多房企的壮志雄心。

半个月前，闽系房企融信中国的中报数据显示，按照上半年规模简单测算，其有望在今年内达成千亿销售目标。

事实上，今年年初的时候，融信中国就低调的提出了2018年的销售目标为1200亿。

数据显示，截至8月底，融信中国取得总合约销售额约748.50亿元，据此计算，前八月融信完成了目标的62.38%。

一切似乎都在融信中国董事长欧宗洪的预料中。

但回过头来看融信中国披露的财报具体数据，上面提到的盈利和风险之间的关系仍然剑拔张。销售规模大幅提升的背后是负债的高企以及现金储备的不错，尽管杠杆略有降低，但风险仍不容忽视。

我们以融信中国的中期报告为基础，还原一个房企撕开“面子”后真实的“里子”。

融信中国的面子：

1

规模：增长迅猛，千亿在望

上半年，融信中国实现营业收入142.88亿元，同比增长20.06%；合约销售面积达 253.71万平方米，同比增长124.92%；合约销售额达545.31亿元，同比增长75.73%。

而到了今年8月，融信中国的总合约销售额已达748.50亿元。

融信中国的这一数据在2015、2016、2017年分别为：119亿、246亿、502.35亿。

也就是说，仅今年上半年，融信的销售额就超过了去年全年总额，有望实现连续三年100%以上的增长。

即使整个行业受快周转等因素的影响，近几年销售额都有较大的增幅，但连续三年100%的增速，放在整个行业来看也是不多见的。

2

利润：同比翻倍增长

与此同时，融信中国盈利水平也在持续提升。

今年上半年，融信中国毛利润为41.9亿元，同比增长约89.41%，毛利率达29.30%，同比上升10.7个百分点，实现净利润22.5亿元，同比增长约101.61%。

针对净利大涨，融信中国在半年报中表示，主要是由于2018年上半年交付的部分项目毛利率水平与2017年上半年交付的物业相比相对较高。

关于利润的可持续性问题，囿于篇幅限制，我们下次有空再详细聊。

撕开这些面子后，我们回归到融信中国真实的里子：

1

评级提升，但其实提升后评级也不低

评级提升是融信中国近期喜大普奔的事情。

8月30日，标普评级将融信中国评级展望从负面调整至“稳定”。这是继穆迪之后，又一家评级机构提升融信的中国评级。

拿到这个评级，融信中国可能还挺乐的，但其实这个评级并不高。

以标普为例，在将融信中国的评级展望从负面调整为稳定的同时，标普确认该公司的长期主体信用评级“B”以及其优先无抵押债券的长期债项评级“B-”。

“B”级是个什么级呢？

我给你科普一下：

度娘说：标准·普尔公司的信用等级标准，从高到低可划分为：AAA级、AA级、A级、BBB级、BB级、B级、CCC级、CC级、C级和D级。

客观的说，“B”级在房企中是不低的。

我们以2018年以来房企信用评级情况来做个对比：

根据亿翰智库对惠誉评级的统计情况，涵盖合景泰富、禹州地产、朗诗集团等纳入样本的25家房企，评级全部为B级及以上。尽管国内房企在国外评级中普遍不高，但大多数房企都是稳定以及正面的评级展望。

数据来源：惠誉国际、亿翰智库

以上半年克而瑞对房企境外评级的研究情况来看，由于受多元化困局，高负债，还有被诟病的产品质量问题等因素影响，仅绿地一家评级为负面。

至于信用评级被下调的，例如今年4月，惠誉评级将富力地产评级下调至BB-，理由是其财务杠杆居高不下所致，但这一评级也高于“B”级。

至于B级是个啥概念，度娘是这么说的：

违约可能性较“BB”级高，发债人目前仍有能力偿还债务，但不利的商业、金融、经济条件可能削弱发债人偿还债务的能力和意愿。

还有一个点你也要知道，标准普尔公司对主权信用的评级主要分为投资级和投机级两大类，其中投资级包括AAA、AA序列、A序列和BBB序列，而投机级则分为BB序列、B序列、CCC序列、CC、C和D。

标普在提升融信中国评级的同时还有提到：

我们认为，未来12个月融信中国将放慢规模增长，并重新关注利润率、流动性、以及组织效率……如果融信中国重拾激进的举债扩张步伐，导致其债务对EBITDA比率恶化，我们就可能下调其评级。如果该公司的流动性显著弱化，表现为相比现金水平短期债务上升，以及加权债务期限缩短至低于两年，那么我们也可能下调其评级……随着融资环境和行业动态对于企业进行激进扩张的支持力度下降，我们认为融信中国正在降低其增长意愿。

为了换来短期的相对安全，融信中国可能牺牲了其长期的发展潜力。谁也说不清楚，这让融信中国到底从长期来看是更安全了还是更不安全了？

2

净负债率下降，但还是很高

近年来，融信中国一直在降杠杆，有效果，但依旧解决不了问题。

中报显示，上半年融信中国净资产率已从去年末的159%降到2018年半年末的140%。净债务总额为463.09亿元，也较2017年末的489.36亿元下降了5.37%。

尽管融信中国上半年的净负债率为140%，较2017年末下降19个百分点。

但是，这个负债率在业内仍旧是高的。中报显示，万科的净负债率为32.7%，即使是规模和融信中国相当的奥园集团，其净负债率也只有67.5%。

不可忽视的是，如果融信中国如果要继续高速增长，当前净负债率水平与2018年净负债率降至100%的目标可能还存在一定的距离，完成或存在一定的压力。按照2017年度业绩会上CFO曾飞燕所述，融信计划在2018年年底将净负债率降至100%以下，2019年年底大致控制在65%左右。

3

现金不足，这是个危险的预警信号

中报显示，融信中国1年内到期债务为210.54亿、1到2年到期的债务有289.88亿。而截至2018年6月30日，公司在手现金及银行余额共计203.07亿。静态地来看，现金难以覆盖短期债务。

对此，融信中国回应称：“公司产品在多地热销，销售和去化情况良好，具备归还到期债务的能力。”

客观地说，房企的现金与短期债务关系是需要动态去看的。但是，如果重大时间节点披露的现金低于1年内到期债务，会被市场解读是一个危险的预警信号，实务当中，只要有一定的腾挪空间，一般这种情况会较少发生。

同时需要注意的是，近期行业形势发生了较大变化，销售和去化能否继续是良好存在较大不确定性。

在9月7日举行的万科经营情况电话会议上，万科投资者关系总监赵旭翔介绍，7月份万科的去化率为51%，8月份进一步下滑至47%。“今年以来，这个数字还是一个比较差的数字，上半年去化率一直在55%至65%之间波动。”

虽然在去化率方面，融信中国和万科不完全可比，但行业大势下，融信中国主打中高端产品，大部分项目位于限购的一二线城市，其下半年去化的变数较高。

4

土储金额同比减半

曾经以110亿总价拿下上海地王的融信中国，在拿地投资方面也变得高度“谨慎”。

8月23日，融信中国发布的中期业绩报告显示，2018年上半年融信中国投资力度略有放缓，全年新增建筑面积249万平方米，同比下降35%；拿地总价107亿元，同比下降53.8%。

一般来说，土储意味着房企未来3—5年的发展。

和同行业对比，融信的拿地节奏放缓则更加明显。

据中信证券统计，上半年龙头房企权益拿地金额同比增长48%，权益拿地建面同比增长51%。以同为闽系房企的世茂为例，半年报显示，今年1-6月，世茂新增48个项目，新增土地建筑面积为772.8万平方米，总土地成本295.73亿。

5

权益比例快速下降

拿地节奏放缓之外，融信还在不断加大合作力度，稀释了权益比例。

数据显示，在融信中国上半年获取的14块地中，12块为合作开发，新增权益建面占比为45%，相比2017年末继续下降了5个百分点；权益土地储备面积1307万平米，权益占比较2017年底下降3个百分点至52%。

此外，据克而瑞数据显示，2018上半年融信流量销售额为545.3亿元，但归属于该公司的权益销售额仅389.1亿元。权益比例约71%，而去年同期这个比例为88%。

一般来说，权益销售额更能反映房企的资金运用和战略把控水平。降低权益比重，确实能在短期内快速扩大规模。但合作开发，也就意味着要跟别人分享利润，规模会虚胖。

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